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　　源流：海通投研

　　分析觉得，中芯国际财报不太理念念，本季度晶圆出货量环比增长15.1%，而家具均价却出现了两位数的下滑，主要由于公司本季度8寸晶圆出货加多，结构性带动家具均价的回落。熏陶更是“惨淡”，公司在面前计算上濒临压力，如果后续仍不调节旧年本钱支拨计较，毛利率将难以得回彰着升迁。

　　中芯国际北京期间2025年5月8日晚，港股盘后发布2025年度第一季度财报（放胆2025年3月），重心如下：

　　1、合座事迹：毛利率还可以，收入端推崇欠安。中芯国际在2025年第一季度收场收入22.47亿好意思元，环比升迁1.8%，低于熏陶区间（环比增长6-8%），低于市集预期（23.6亿好意思元）。公司在2025年第一季度毛利率22.5%，超熏陶区间上限（19-21%），好于市集一致预期（19.1%）。公司本季度事迹增长，主若是铺张电子、汽车及工业等客户对8寸晶圆提前备货的带动。

　　2、细不雅三大中枢主义：收入、毛利率和产能诈欺率。收入端通过量价分拆，中芯国际本季度收入的增长主要来自于晶圆出货量的加多，家具均价出现回落。受8寸晶圆提前备货的影响，公司本季度8寸晶圆出货占比升迁，结构性拉低了家具均价。公司本季度家具出货量环比增长15%，而家具均价环比下滑11.5%。

　　3、业务进展情况：铺张电子和工业及汽车是主要增长源流。受国补政策的推进，公司的铺张电子业务收入本季度环比增长5.8%，依然站稳在8亿好意思元以上。工业及汽车的收入份额接续升迁，本季度达到了9.6%。本季度好意思国区和亚欧区收入齐有升迁，而中国区收入占比回落至84%。海豚君觉得在主要受关税等要素影响下，部分国外客户进行了提前备货。

　　4、下季度熏陶：中芯国际预期2025年第二季度收入环比下滑4-6%，对应21.1-21.6亿好意思元，远低于市集预期（24.3亿好意思元）；毛利率18-20%，低于市集预期（21.3%）。

　　海豚君合座不雅点：财报不太理念念，熏陶更是“惨淡”。

　　诚然中芯国际本季度毛利率仍有可以推崇，但收入端彰着低于此前熏陶预期。具体来看，公司本季度晶圆出货量环比增长15.1%，而家具均价却出现了两位数的下滑。这主若是公司本季度8寸晶圆出货加多，结构性带动家具均价的回落。在家具均价下滑的情况下，毛利率仍能保管在22.5%，主若是因为家具出货量升迁带来的限制效应，进而摊薄了成本。

　　而比较于本季度数据，公司的下季度熏陶更为“惨淡”。公司给出的熏陶，收入和毛利率是双双下滑的。集结本次财报来看，海豚君推断本季度带来增长的8寸晶圆部分，主若是受关税等影响下的国外客户提前备货的带动。若不磋议该影响，即使只看中国区收入，诚然有国补等政策的助力，但下贱需求仍是相对低迷的，二季度的下滑也并不“倏得”。

　　关于中芯国际的计算面情况，市集主要调治于收入端、毛利率和本钱开支三方面：①收入端能带来成长性预期，面前公司在全球代工市集的份额中依然稳居第三；②毛利率是行业地位和议价智商的体现，亦然盈利智商的反馈。面前公司毛利率仍在20%近邻，与台积电（58.8%）有彰着差距。动作行业奴婢者，公司盈利智商受行业波动更大；③本钱开支是追逐者信心的体现，但也会对成本端造成增长。面前折旧摊销对盈利智商的影响（单元折旧摊销/家具均价）苟简在35.6%。由于公司的全年本钱开支仍将保管在70亿好意思元以上，这也会对毛利率产生压力。

　　中芯国际的本次财报和下季度熏陶，齐展现出公司在面前计算上濒临的压力，如果公司后续仍不调节旧年本钱支拨计较，毛利率将难以得回彰着升迁。集结公司面前3606亿港元（465亿好意思元）的市值，对应公司2025年税后计算利润PE约为40倍（假设下半年行业有所回暖，全年收入同比增长10%，毛利率升迁2.9pct，本钱开支74亿好意思元）。

　　然则中芯国际本人就具有稀疏性：领先公司处于追逐者的地位，20%足下的毛利率根柢难以救助起公司高额的本钱开支，因而公司的摆脱现款流经常齐是负的；其次，公司动作中国内地最为跳跃代工场，相通也肩负着搭开国产半导体自主可控产业链的计谋真谛。因而，面前的估值并不成单单从“PE”的角度去看待。当行业周期起来时，公司的事迹和毛利率彰着升迁，公司可以稳妥从PE角度来看待；而当出现生意摩擦等突发事件时，中芯国际的计谋价值则更会得回市集的调治。

　　以下是防护分析

　　一、中枢主义看中芯国际：收入、毛利率和产能诈欺率

　　中枢主义 1：收入端

　　2025年第一季度中芯国际收场营收22.5亿好意思元，环比加多1.8%，彰着低于熏陶区间（环比增长6-8%）。诚然公司本季度的晶圆出货量环比有两位数增长，但价钱端环比也出现较大的回落。

　　从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因子：

　　1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效8寸）达到2292千片，环比增长15.1%；

　　2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为980好意思元，环比下滑11.5%。

　　从量价分拆来看：诚然本季度出货量增速达到15%，然则公司本季度家具均价出现彰着回落，主若是本季度相对廉价的8寸家具出货占比升迁，结构性拉低了公司的家具均价。

　　权衡2025年第二季度，中芯国际给出了收入端环比下滑4-6%的季度熏陶，对应21.1-21.6亿好意思元，彰着低于市集一致预期（环比增长3.2%）。现实上一季度的增长，主要来自于8寸晶圆的提前备货，而12寸晶圆依然驱动下滑。二季度的下滑熏陶，更是凯旋标明了下贱需求端的低迷状态。

　　中枢主义 2：毛利率

　　2025年第一季度中芯国际的毛利率为22.5%，环比下滑0.1pct，好于市集一致预期（20.7%），超出熏陶区间上限（19-21%）。

　　对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：

　　单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

　　1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为980好意思元，环比下落128好意思元/片。

　　2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效8寸）为349好意思元，环比下降47好意思元/片。受公司较高的本钱开支影响，公司本季度折旧摊销环比增长1.5%，至8亿好意思元。由于本季度晶圆出货量环比增长15%，限制效应影响下，本季度单片固定成本反而收场裁减。

　　3）单片可变成本（其他制造用度）：本季单片可变成本（等效8寸）为411好意思元，环比下滑51好意思元/片，相通是受出货量的快速升迁而得以摊薄。

　　4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效8寸）为221好意思元，环比下降30好意思元/片。

　　通过成分内拆发现，诚然公司本季度的家具均价有所下滑，但在限制效应的影响下，公司本季度的单元成本也有彰着的摊薄，最终公司本季度毛利率环比基本持平。

　　权衡2025年第二季度，中芯国际给出了毛利率18-20%的季度熏陶，彰着低于市集的预期（21.3%）。集结公司给出的收入端下滑预期，海豚君觉得公司下季度的晶圆出货将濒临压力。而莫得限制效应的带动，公司家具的单元成本将有所升迁，进而带动毛利率的回落。

　　中枢主义 3：产能诈欺率

　　产能诈欺率主义，不仅反馈中芯国际季度计算情况，也从中能折射出统共这个词晶圆制造行业的景气度趋势。尤其是在半导体相对低迷期间，调治产能诈欺率主义，有助于掌捏公司及行业的供需变化情况。

　　2025年第一季度中芯国际的产能诈欺率89.6%，本季度公司的产能诈欺率有所回升。集结公司的收入结构和下季度收入熏陶看，海豚君觉得公司本季度产能诈欺率回升，主若是受部分客户对8寸晶圆提前备货的带动，而下贱合座需求仍然低迷。

　　对公司本季度的产能诈欺率和出货量情况进行测算，中芯国际本季度的总产能达到2558千片，环比增长9.8%。在每年70-78亿好意思元本钱开支的插足下，公司产能接续升迁。

　　公司本季度的本钱开支为14.16亿好意思元，同比环比齐有所回落。如果公司赓续保管73.3亿好意思元的全年方向，那会在随后的季度中赓续对本钱开支进行升迁。

　　二、业务层面看中芯国际

　　看完三大中枢主义后，海豚君和大家一说念全所在来看中芯国际的季度业务情况：

　　2.1 各下贱市集方面

　　本季度中芯国际的智高东说念主机业务收入占比为24.2%，季度收入保管在5.18亿好意思元。铺张电子业务在本季度依然是公司最大的收入源流，占比40.6%。在中国补贴政策的推进下，公司的铺张电子收入近3个季度保管在8亿好意思元以上（集结高通IoT业务近三个季度的同比增速齐在20%以上）。公司将昔日的其他业务进行了细分，其中电脑及平板业务占比本季度回落至为17.3%，工业与汽车业务占比升迁至9.6%。

　　抽象下贱各业务的推崇，公司本季度收入的增长主若是铺张电子和工业与汽车业务的拉动，亦然本季度8寸晶圆提前备货的主要源流。

　　2.2 各晶圆尺寸

　　中芯国际从2022年一季度起不再表露各制程节点的收入占比，仅表露了8寸和12寸晶圆收入占比，这就无法风雅地看到每个节点的收入变化情况。

　　本季度中芯国际12寸晶圆收入占比为78.1%，有所回落。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度12寸晶圆的收入环比下滑1.3%，而8寸晶圆的收入环比升迁14.9%。本季度收入增长的主要源流即是8寸晶圆，受关税等要素影响，部分客户进行了提前备货。如果本季度莫得8寸片的孝敬，公司收入端本季度就将堕入“下滑”。

　　2.3 各地区散布情况

　　中芯国际再行调节了地区收入散布的口径，从底本的“北好意思洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲”调节成了当今的“中国区/好意思国区/欧亚区”。由于口径的调节，数据上略有各异。

　　从本季度的地区收入来看，中国区收入回落至84.3%，但仍是公司最大的收入源流。此外，公司本季度在好意思国区/欧亚区的收入环比别离有44%和58%。

　　集结公司本季度晶圆结构端的增长情况看，海豚君觉得本季度公司8寸晶圆的环比增长，主若是来自于好意思国及欧亚客户（高通等）为冒昧关税等省略情的影响而进行的提前备货。

　　三、计算数据看中芯国际

　　3.1 计算开支

　　从计算开支角度看，本季度中芯国际计算开支是1.96亿好意思元，有所回落，主若是公司本季度的研发用度有彰着的减少。本季度计算开支占比下滑至8.7%。

　　拆分本季度的计算开支看，辩论及修复支拨1.49亿好意思元，一般及行政开支1.49亿好意思元以及销售及市集扩伸开支0.11亿好意思元。其中公司在本季度辩论及修复举止减少；一般及行政开支环比减少，主若是上季度计提了职工奖金加多并交纳处理了联营企业的关联税金。

　　3.2 计算主义：

　　从计算主义角度看，主要从公司的存货、应收账款两项不雅察：

　　1、中芯国际本季度存货30.48亿好意思元，环比加多3%；

　　2、中芯国际本季度应收账款11.5亿好意思元，环比加多36.6%。

　　集结钞票欠债表中存货&应收账款和收入之间的辩论，本季度存货/收入和应收账款/收入别离为135.6% 和51.1%。从营运主义的角度看，中芯国际的存货占比略有回升，近三个季度保持放心。对比历史情况看，存货水位虽从高点回落，但仍处于相对较高位置。

　　集结公司的存货和产能诈欺率数据，两者有一定的关联性，能看到公司的计算变化趋势。当存货/收入大幅升迁时，公司将产能诈欺率调低至80%以下。而跟着存货从高点回落，公司的产能诈欺率也有所升迁。面前公司的存货/收入比值仍在136%的相对高位，公司本季度的产能诈欺率为89.6%。

　　3.3 EBITDA 主义：

　　从 EBITDA 角度看，本季度中芯国际税息折旧及摊销前利润12.9亿好意思元，赓续升迁。

　　分拆主义来看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于计算利润的开释和折旧摊销两部分，经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），保管在57.5%。公司由于制造业重钞票的特质，公司利润中的大部分齐被折旧和摊销给侵蚀了。

　　风险辅导及免责要求

　　市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资提出，也未磋议到个别用户稀疏的投资方向、财务景色或需要。用户应试虑本文中的任何认识、不雅点或论断是否稳妥其特定景色。据此投资，包袱自得。

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